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撰稿 | 行星

來源 | 貝多財經

近日，奧克斯電氣有限公司（下稱“奧克斯電氣”或“奧克斯”）向港交所遞交了上市申請，中金公司為獨家保薦人。

貝多財經了解到，奧克斯電氣的前身寧波奧克斯電氣曾于2016年在新三板掛牌，但不到一年時間便主動摘牌。此后，奧克斯電氣進行了空調業務整合，計劃向上交所發起沖擊，但未公開提交招股書。

因此，本次“棄A轉H”已是這家專業化空調提供商第三次接觸資本市場，而奧克斯集團旗下三星醫療（601567.SH）、奧克斯國際（02080.HK）已順利上市。若奧克斯電氣成功登陸港交所，則將成為集團旗下第三家上市公司。

但如今，競爭激烈的空調市場已有不少“巨龍”盤踞，單是港股便有海爾智家（06690.HK）、美的集團（00300.HK）和海信家電（00921.HK）等。另外，在深交所上市的格力電器（000651.SZ）還與奧克斯電氣存在專利權糾紛。

在此背景下，奧克斯電氣的上市計劃能否成行？

一、“價格屠夫”的發家史

公開信息顯示，奧克斯電氣創辦于1994年，起初并未在市場上激起太大水花，直到2001年，創始人鄭堅江喊出了“免檢是爹，平價是娘”的口號，憑借低價策略在市場競爭中殺出一條“血路”。

此前有媒體報道，為打響空調“價格戰”，奧克斯主動將40多款空調機型價格降低了近30%，并發布《空調成本白皮書》，聲稱一臺1.5匹冷暖型空調成本只需1800元，而彼時同類型的空調售價大多在2500元左右。

低廉的價格為奧克斯帶來了可觀的銷售增長，其空調的銷量迅速由2001年的20萬套增長至2004年的325萬套，增勢遠高于行業水平。經此一役，奧克斯成功由寧波一家名不見經傳的小家電廠，躋身國內知名空調品牌行列。

為健全渠道鋪設，奧克斯電氣還首創了網批新零售模式，該模式通過減少經銷層級，讓利于消費者。奧克斯在招股書中稱，其推出的“小奧直賣”應用程序能夠更好地管理并賦能經銷商，由此衍生并構建獨特的“小奧直賣”生態系統。

經過多年的積淀與發展，奧克斯電氣已經形成了以家用空調和中央空調為主的產品矩陣，成為一家集設計、研發、生產、銷售及服務于一體的專業化空調提供商，業務覆蓋140多個國家和地區。

根據弗若斯特沙利文資料，按2023年的銷量計，奧克斯電氣是全球第五大空調提供商；2022年至2023年，奧克斯銷量增速為38.6%，遠超全球市場3.9%的平均增速，在全球前五大空調企業中排名第一。

奧克斯電氣在招股書中稱，在以“奧克斯AUX”為主品牌布局海內外市場的基礎上，該公司計劃通過多品牌戰略進一步提高市場滲透率，目前已孵化 “華蒜”和“AUFIT”品牌，未來還將推出高端產品，以實現全球更為廣泛的消費者覆蓋。

二、薄利多銷，毛利增長有限

不僅在市場取得了不錯的成就，奧克斯電氣自身的業績成長性也可圈可點。

招股書顯示，奧克斯電氣的營業收入由2022年的195.28億元增長至2023年的248.32億元，增速約為27.2%；2024年前三季度，該公司實現收入242.78億元，亦同比增長15.4%。

2022年、2023年度和2024年前三季度（同“報告期”），奧克斯電氣的凈利潤分別為14.42億元、24.87億元和27.16億元；非香港財務報告準則下的扣非后凈利潤分別為14.49億元、25.11億元和27.43億元，呈上升態勢。

但相比其他行業頭部品牌，奧克斯電氣的經營規模仍有一定上升空間。僅在2024年上半年，美的集團來自暖通空調的營業收入就達到了1014.61億元，遠超奧克斯電氣；海爾空調Q3外銷銷量也同比增長45.7%，領跑行業。

另需注意的是，奧克斯電氣自詡“中國大眾市場家用空調第一品牌”，而所謂的大眾市場，即為面向終端消費者的售價在2500元以下的空調市場。換而言之，如今的奧克斯仍舊主攻平價賽道，通過低價搶占消費者心智。

在讓利消費者以支撐銷量增長的銷售邏輯下，奧克斯電氣的毛利水平自然十分有限。該公司報告期內分別實現毛利41.50億元、54.22億元和52.11億元，21.3%、21.8%和21.5%的毛利率近乎等同于“原地踏步”。

要知道，格力電器和海爾智家2024年前三季度的毛利率分別達到30.2%和30.8%；美的集團的毛利率雖然沒有前兩者那么顯著，但依舊實現了0.9個百分點的增長，來到26.8%，毛利水平同樣高于奧克斯電氣。

三、負債走高，仍大額分紅

本次沖刺IPO前，奧克斯電氣創始人鄭堅江通過Ze Hui、China Prosper及奧克斯控股，控制約96.36%投票權，為該公司的控股股東，并擔任奧克斯電氣的董事長兼執行董事。

值得注意的是，奧克斯電氣的這位“掌門人”不僅深諳品牌出圈技巧，還十分熱衷于分紅。2024年前三季度，該公司進行了高達37.90億元的股息分派，分紅金額甚至超過了當期27.16億元的凈利潤額度。

將奧克斯電氣報告期各期所得的凈利潤進行相加，總額也不過66.45億元，也就是說，此次分派股息消耗了該公司近三年來的過半利潤。而大手筆分紅最大的受益者，當屬對該公司有著絕對控制權的鄭堅江。

外界表達了對奧克斯電氣突擊分紅的擔憂，畢竟透過招股書可知，該公司的財務基本面并不算樂觀。截至2024年9月末，奧克斯電氣的現金流量凈額處于-32.93億元的流出狀態，現金及現金等價物同比下降33.8%至28.96億元。

不僅如此，奧克斯電氣的負債率也連年走高，截至2024年9月末已高達84.6%。細分來看，該公司的流動負債總額由2023年末的148.50億元增加至2024年9月末的172.84億元，流動負債凈額也由-20.29億元進一步擴大至-24.02億元。

奧克斯電氣在招股書中解釋稱，促使流動負債增長的主因是產品市場需求的提升。為了支持業務擴張，該公司的貿易應付款項及應付票據總額在2024年前三季度增長了33.12億元，計息銀行借款增長了5.79億元。

四、核心研發力略遜一籌

貝多財經注意到，奧克斯電氣在招股書中將自己描述為業內智能空調的標桿，稱其智能空調在語音識別、語義理解等技術方面均保持在行業領先水平。另據弗若斯特沙利文資料，按2023年智能語音空調銷量計，該公司排名全球第一。

但在核心零部件自研自產層面，奧克斯電氣卻略顯遜色，時至今日其壓縮機仍需依靠外采完成。僅在2024年前三季度，該公司向“壓縮機供應商D”的采購金額就達到了7.13億元，占其營業成本的3.7%。

奧克斯在招股書中表示，該公司已與松下就壓縮機研究和生產達成了合作，借此進一步提升一體化產業鏈優勢。但縱觀空調行業，已有不少頭部企業已實現了“壓縮機自由”，如美的集團的美芝壓縮機，格力電器的凌達壓縮機等。

奧克斯電氣的研發投入也十分有限，報告期內的研發開支分別為3.98億元、5.66億元和5.09億元，累計費用尚不足15億元，研發費用率僅為2.0%、2.3%和2.1%。相比之下，美的集團5年內累計研發投入已近600億元。

另需注意的是，奧克斯電氣與格力電器之間的“專利戰”已持續多年。據新浪財經統計，自2017年截至2023年4月，格力共27次起訴奧克斯專利侵權且均勝訴，累賠金額上億元，格力CEO董明珠更是多次在公開場合“炮轟”奧克斯。

據招股書披露，奧克斯電氣曾在2022年12月被卷入一宗商業秘密及知識產權侵權的訴訟中，原告指控奧克斯、寧波奧勝以及五名個人侵犯與八項專利相關的商業秘密與技術秘密，要求后者停止侵權、轉移所涉專利，并索賠9900萬元。

進一步進行案件追溯可知，該起侵權案的原告正是格力電器。雖然奧克斯電氣表示，上述專利基于行業內廣泛采用的技術開發，侵權主張缺乏事實和法律依據，但連續卷入專利權訴訟且多次敗訴，無疑將削弱該公司的技術與研發說服力。

就目前的狀況來看，奧克斯電氣的上市道路還有不少溝壑亟待填平。